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社会经济

中国经济如何去杠杆?
来源:第一财经日报 发布时间:2014-05-27     字体大小:

  5月17日上午,中国新供给经济学50人论坛在京举办“新供给金融圆桌”第1期——如何防止中国经济杠杆率过快上升。会议就中国经济杠杆率的现实,以及如何去杠杆进行了研讨,本文整理了部分与会嘉宾观点。

  彭文生(中国新供给经济学50人论坛成员、中金公司首席经济学家)

  要去杠杆需容忍经济下滑

  判断杠杆率的指标,一般讲的是资产负债率,但是资产的价值衡量有比较大的不确定性,而且资产的价格波动性很大,很多情况下实际上你很难知道真正的杠杆率有多高。另外一种指标所谓负债率,比如银行信贷对GDP的比例,它反映的是整个负债对经济收入水平的比例。

  我自己认为还是看负债对GDP的比例共性更大、更好衡量。美国金融危机之前是居民部门负债率高,日本是企业部门负债率高。中国过去几年信贷对GDP的比例也是大幅上升。

  信贷是以资产抵押支撑的,在下行的阶段,去杠杆的压力也是和房地产市场联系在一起的。最近的房地产市场往下走的迹象非常明显,是不是一个大周期的拐点还有争议,我个人认为大周期的拐点要么已经到了,要么接近了。

  去杠杆的方式,我自己总结有三种方式,一是坏的方式,二是更坏的方式,第三个是积极主动的政府干预和市场出清结合在一起的方式。

  坏的去杠杆的方式就是美国的这种方式。金融危机以后,居民部门占债务GDP的比例在金融危机以后明显地下降,对应的是中央银行资产负债表大幅扩张。所以,美国的家庭部门去杠杆,政府增加杠杆。

  日本的问题是非金融企业也是杠杆率高,对应的就是政府的杠杆率比较高,通过政府增加杠杆缓解去杠杆的痛苦。我把日本的去杠杆叫更坏的去杠杆,银行对坏账的处理非常缓慢、拖延,实际上银行卖或实现的是好的资产,保留的是坏的资产。造成很多所谓的“僵尸”企业,把实体经济拖垮了,我把它叫一个更坏的,不是市场出清的去杠杆的方式。

  中国从累进的问题看,主要是企业部门的杠杆率高,另外商业银行总资产对GDP的比例上升。所谓杠杆率高,货币水平大幅上升,实际上是银行的信贷扩张所带来的结果。

  中国去杠杆,我希望是第三种去杠杆。这有些类似上世纪90年代末期时对银行坏账的处理方式,也就是市场出清加上政府强力的干预迫使银行承认处理它的坏账,只有把坏账暴露处理了以后,银行体系才能增加活力,支持经济新的动能、新的增长。

  我们现在的情况和上世纪90年代有什么差别?我自己认为差别就是现在资产负债的关系比过去复杂多了,上一次比较清楚谁欠了谁,都是国有的,处理起来比较容易,这次比较复杂,所以,这次不能完全靠政府一手包办,还要靠市场出清。

  市场怎么出清?我认为要容忍房地产价格下跌,容忍经济增长某一段时间明显地下降,才能真正有去杠杆的动力。

  鲁政委(中国新供给经济学50人论坛成员(候选)、兴业银行首席经济学家)

  修正高估的人民币汇率

  在讨论怎么“去”之前我准备先搞清楚杠杆是怎么上来的。我准备从汇率入手来讨论这个问题。中国经济的负债率偏高,现实状态就是大家常说的“内生动力不足”。在微观上,企业盈利状况不好,资产负债率持续上升;在宏观上,政府负债率比较高,货币存量比较大。

  对于企业来说,到底其杠杆率是怎么上来的呢?我们观察上市公司分行业的资产负债率,十年前不同行业之间的资产负债率差别非常小,最高的和最低的差距在10个百分点以内,然而十年之后已经相当离散,最高的和最低的差了约35个百分点。如果看曲线的最右端,从下依次往上看,就会发现存在一个隐形的分水岭把这些行业分成了负债率高低两组,即“可贸易程度”的高低构成了资产负债率高低的分野,“可贸易程度”越高的行业资产负债率越高;反之,就越低。

  比如医疗保健行业是十年里资产负债率唯一下降的行业。为什么呢?就是因为它的可贸易程度非常低。

  那么,是什么让我想到用可贸易程度来解释行业间资产负债率的差异呢?

  关键是,人民币有效汇率的高低与中国工业企业(而不仅仅是出口企业)的利润呈反方向变化:人民币有效汇率越高,我国工业企业的利润就越低;反之,当我们有效汇率越低的时候,我国工业企业的利润就越高。对于一个企业来说,无论其最初的资产负债率有多高,只要盈利能力没有问题,最终总是可以把负债率降下来;反过来,无论其最初的负债率有多低,由于每次都无法把债还完,就会债台节节高升,最终债台高筑。

  一句话,恰恰是由于人民币有效汇率的持续上升导致了中国工业企业盈利能力不断受到削弱,导致其资产负债率持续上升。

  我们进一步从国民经济的三次产业来观察这个问题。我们发现:在有效汇率快速上升的年份(比如1997~2002年和2008年至今),都是第三产业占GDP比率快速上升的时期,也是第二产业占比明显下降的时期;反之,在有效汇率下降的时期,比如2003~2007年,则是第二产业占比明显回升、成就了中国“世界工厂”的时期。其之所以与有效汇率密切相关,关键是大宗商品和制造业(正好对应第二产业)是可贸易程度最高的行业,而服务业(第三产业)则是可贸易程度最低的行业。我国当前第二产业占比的显著下降和制造业资产负债率的上升,其实正是所有有效汇率高估的经济体都不可避免地会出现的“产业空心化”现象,同时也是人们流行语言中所讲的“脱实向虚”问题的根源。

  如果从银行资产负债表反映的情况来看,最近几年银行的坏账率面临着严峻的上升压力。这些坏账从地区分布来看,主要在过去的出口强省(市);从行业来讲,主要分布在制造业和商贸(主要是钢贸、有色等大宗商品贸易)领域。

  到此,我觉得已经清楚地解释了微观层面企业高杠杆率产生的原因。现在让我们转到对宏观层面杠杆高悬现象的解释上来。

  由于目前第二产业占中国GDP比例的七成左右,一旦第二产业盈利出现问题,其结果就是整个经济的疲软和增速下滑。所以,人民币有效汇率与倒转之后的工业增加值同比曲线吻合得非常好。这意味着,人民币实际有效汇率的高估造成了中国经济增长偏低。此时,政府出于对就业问题的担忧就不得不动用积极的财政政策来“稳增长”,即财政不得不加杠杆。而以投资为主要内容的积极财政政策必然最终会诱导出实质上宽松的货币政策,诱导出社会信用的扩张,由此造成货币存量偏高。

  自2009年及其之后,中国经常项目顺差相对于GDP的比率已连续五年落入了3%这一国际经验上认可的国际收支平衡阈值之内。由此清楚地显示,人民币有效汇率已经出现了高估。而高估的汇率透过低迷的经济,迫使宏观政策不得不加杠杆。

  那么,如何去杠杆?只有让企业能够赚到钱,企业的微观杠杆和政府的宏观财政与货币杠杆就可以一起降下来。正如前文所论述的,人民币有效汇率直接影响企业利润,因此,去杠杆的办法就应该是:修正高估的人民币汇率。

  那么,如何操作呢?简单地扩大人民币汇率波动幅度是不行的。人民币对美元中间价的波动率严重不足,由此也造成波幅的扩大无法起到增强弹性的效果。打破这种状态的办法,就是扩大日间中间价的波动幅度,以此真正让人民币汇率波动率得到提高,起到缓冲利差引力的作用。一旦波动率扩大给套利资本所造成的“拒斥力”与利差所产生的“吸引力”基本相当,央行就可以退出常态化干预,汇率就会自动修正以反映中国经济的基本面。

  我们的定量分析显示,人民币市场成交价的日波动率必须达到0.50%左右才足以拒斥套利资本,而这相应要求中间价的波动率达到0.38%,由此得到的中间价的日间波动幅度应该不小于0.30%才行。

  金海年(中国新供给经济学50人论坛特邀研究员、大公国际研究院院长)

  避免企业债务陷阱需要空中加油

  中国非金融部门目前的债务比率已经处于非常高的历史高位。2008年之前,非金融部门的债务比GDP,大部分时间都是处于110%以下,到2013年年底已经上升到140%。

  数据显示,我国国有企业的债务占整个中国非金融机构债务的比例大约是80%,而且非上市企业债务要远比上市企业债务多得多,它占全部企业债务的90%以上。

  债券发行的结构、历年新增的数据显示,发行的债券都是国有企业为主,其他的企业可以忽略不计。

  从财政部公布的相关数据可以看到,近几年,尤其是2011年以后,国企的财务费用快速增长,超过了国企的利润,财务费用实际上主要是利息支出,表示我们现在国企的存量债务对企业已经形成一个非常严重的负担。

  国企债务过高的原因,我们认为主要是这几个方面导致的。一是权益融资和股权融资市场不完善,通过股权融资不会过高地增加债务和提升杠杆率,但是股票市场融资的功能还是比较弱的,近几年比例仅在1%~3%,大部分融资还是通过债权融资进行的,越是通过债权融资,企业的债务上升得越快。另外,我国国企过多地承担了政府融资的任务。此外国企的治理结构改革尚未完成,缺乏相应有效监督,国企发债也缺乏一些必要的约束。

  如何去杠杆?我们提出一个主要的观点——“空中加油”,即在不影响经济平稳运行的前提下能够在线实现去除债务的措施。

  整个思路框架一方面我们是在负债一端能够减少存量债务,控制新增债务。另外,资产端增加权益的资产项,在制度上能够建立一个更加完善的债务生命周期管理的市场机制,实际上就是针对国企实现不停车的“空中加油”方案。

  通过国有资产证券化,来实现国企在产业布局上有进有退的一个措施,加强在国家安全、公共服务以及自然垄断领域的国有企业的资产,减少竞争性国有企业的投资,从国有资产产业布局的角度来解决企业债务过高的问题。

  具体怎么样实现资产证券化的进退,实际上是需要依托于大力发展股权融资市场,尤其是前一段时间证监会刚刚提出的新三板非上市公众公司股权转让这样一个职能的定位。我们认为可以完全在新三板开辟一个国有资产转让的板块,实现公开公正规范的国有资产的交易,使得国有资产的进退有一个具体操作的平台。

  最后,对国有企业债务要进行宏观审慎的管理,也是要从国有企业治理结构、监督机制,以及把国企的改革上升到国有资产改革的层面,从顶层设计来解决问题。总的来讲,我们希望通过减少国有企业债务,降低中国企业债务负担来解决中国高杠杆率的问题。

  姚余栋(中国新供给经济学50人论坛成员、央行货币政策二司副司长)

  信贷与GDP比例不能达到250%

  是否存在企业部门杠杆率的上限?我们计算发现,信贷规模与GDP比例是有一个上限的。

  日本在发生金融危机之前,信贷/GDP最高达到了240%,是不是要继续扩张?并没有,这个比例在1997年发生了重大转折,之后日本的信贷比例开始往下跌。

  我们理解,企业部门债务与GDP的比例,还是有一个“250魔咒”,我们从世界银行各国的企业部门对GDP的数据比较,发现只有冰岛一个小国超过250%,各国在接近250%前都会出现“明斯基时刻”,也就是都出现了危机调整。德国一直很好,这个例子是很需要我们学习的,德国一直不高,出现危机的时候也不高。

  企业信贷债务比例为什么到了250%就出问题呢?假设,世界经济增长5%,GDP的平均指数可能在5%左右,所以一个行业平均利润率就是10%,国际平均的利率水平美国十年期国债以前接近4%,所以,用10%除以4%基本上就是250%,有点儿最大的负债杠杆率了。不可能涨到上面去,美国国债往往不会超过4%太多,实体经济也不会达到10%。

  2013年我国的信贷比例已经达到140%,预测到2021年达到191%,2024年可能到220%。这说明什么?说明一个结论,我们离经济的明斯基时刻还远,但我们要居安思危,时不我待,抓紧解决我们整体杠杆中的结构问题。

  今天我们初步有共识的企业高杠杆问题,我们提出的方案就是果断地“空中加油”,我再简单地补充一下,因为现在主要的负债都在国有企业,特别是地方国有企业,那些企业都没有上市,我们希望“国退国进”,把很多在竞争性领域的国有企业资产迅速地卖掉变现,然后用这个收益组建一些产业基金,像汇金公司或者社保基金似的,充实到国家安全,包括金融、公共服务、国防这些领域的国有企业,这样降低杠杆。

  徐以升(中国新供给经济学50人论坛特邀成员、第一财经研究院副院长)

  警惕坏的“去杠杆”

  “去杠杆”进程里,我们要回答,“去谁的杠杆”?
  从综合信息来看,中央政府、地方政府、国有企业、民营企业、居民部门、金融部门,这几个部分,应该说地方政府和国有企业目前杠杆程度是偏高的,尤其是和它们经营的利润和收益情况比较起来的话它们是更不可持续的。而中央政府、居民部门杠杆程度低,民营企业有的行业比如房地产杠杆较高,有的行业则非常低。

  以股票市场行业来看,可以发现,2007~2012年工业企业资产负债率上升主要是由国有企业上升,工业企业里,国有及国有控股企业资产负债率从58%上升到62%,而非国有部门从58%下降到56%。以老经济、新经济的观点,也可以发现,以医药、生物、消费、科技、互联网等部门为代表,偏私人部门主导的新经济,在2008年之后杠杆率总体持平,而以原材料、电力煤炭能源、重化工、钢铁、有色、公路铁路等行业为代表,偏国有部门主导的老经济,资产负债率2008年以后有很大的持续上升。

  充分认识到国有部门的高杠杆,是我们现在思考去谁的杠杆的一个前提。那么,这几年我们在信用风险暴露层面,是如何对待去杠杆问题的?2014年之前信用事件基本都是被刚性兑付了,进入2014年发生的两个实质违约,1月份的中诚信托的利息违约、3月份的超日太阳能的债务违约,都被金融市场理解成是民营部门违约,而地方政府和国有企业部门则依然还处于刚性兑付、本金安全阶段。

  这产生了什么影响?那就是在非标资产领域、在债券发行等领域,针对民营部门的融资萎缩,以及针对国有部门的融资扩张。比如我们目前看到信托发行绝对规模在下降,城投债受追捧,民营企业债则信用风险溢价很高,这是目前金融市场对“去谁的杠杆”的市场回应。金融市场理解为,目前实际上是在保国有部门的杠杆,用任何手段维持它的本金安全,而在民营端则允许它破产违约。金融市场很好地认识到了这一点,就大量地投资城投债。事实上从规模来看,今年4月份城投债发行规模创了新的历史新高,市场非常追捧。

  那么城投债是因为自身的高回报吗?并不是,城投公司平均ROA在3%,产业公司发债主体平均ROA则在6%以上。当前这种去杠杆已经加剧了金融市场的扭曲,市场在进一步评估国有部门和民营部门的区别。

  我理解,当前这种民营部门违约、国有部门保本金安全的“去杠杆”,是一种坏的去杠杆,这样的去杠杆加剧了我们通常所理解的国有和民营部门的扭曲,加剧了本来就不应该扩张的领域。或者说,加剧国进民退。

  财务状况差于产业公司的城投公司目前以更低的利比产业公司发债融资。同样或更高资产负债率的国有公司,在信贷可获得性、贷款利率上,都优于民营公司。城投公司占据了更高的债券发行比例,国有公司占据了更高的信贷投放比例,进一步挤压了民营部门的融资可获得性空间。

  目前有一种高利率去杠杆的思路,但利率对国有企业、地方政府这两类部门效力弱,且加剧总债务的成本。从目前高实际利率来说,我个人也建议下调基准利率,降低总债务成本。但任何大规模宽松政策,都应该和改革去杠杆相结合。不能因为大的宽松,比如尤其是量的宽松,加剧产生资金向地方政府和国有部门继续堆积。

  必须以改革去杠杆,不打破地方政府融资平台、国有企业的刚性兑付、准主权信用,只会加剧这两部门杠杆扩张的资金虹吸效应。打破了这种刚性兑付,民营部门可以获得更好的融资支持,有利于经济增长第一,应该推进软约束需要硬化。必须解除地方政府平台、国有企业,它们事实上所享有的中央政府信用背书。

  目前,地方政府、国有企业的债务规模很高,这点甚至被金融市场定义为系统性风险,如果打破刚性兑付,整个城投债没人买,会被市场抛弃,会影响地方政府的收入,影响到地方政府稳增长的动能。但是,这么加剧下去只会造成更大的系统性风险。在这个打破的过程中,应该也是需要中央部门加杠杆的形式来补充、转移。但这一点,需要中央政府放开对目前赤字率的认识。目前我们看到,中央政府对中央财政赤字的控制非常严格,今年在2.1%,这是一个非常低的水平。但实际上,如果地方政府债务有事实上的准主权信用,计算入总财政赤字的话,过去两年的总体财政赤字都超过10%,而不是2%。应该大幅提升中央政府的赤字率,降低事实上央企和地方政府的信用。通过提升中央财政赤字率,给予中央政府加杠杆的空间,也给予地方平台和国有企业减杠杆的空间,避险降杠杆过程中系统性风险的爆发。

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